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为何永续合约是衍生品中最有前景的范围?

更新时间:2021-08-03 14:03点击:

衍生品买卖无论在传统金融还是中心化加密交易网站中,都占据着很大的市场份额。对于任何一个金融系统来讲,衍生品都是必不可少的组成部分。然而在目前的 去中心化的金融 生态中,整个市场的主要买卖量依旧被现货商品所主导。

为何衍生品类的 去中心化的金融 协议难以获得同样比率的市场份额?

回顾历史,大家觉得衍生品赛道可能遇见了当年现货交易网站同样的问题。那就是,传统现货买卖的订单簿买卖机制不合适在链上进步。一旦能对底层买卖模式做出根本性的革新(AMM 机制),链上的现货买卖量完全可以和中心化交易网站分庭抗礼。

现在传统的衍生品形态也存在着很多问题制约着其在链上健康进步。如基于订单簿的买卖引擎,不同交割期导致的流动性割裂,再叠加现有公链平台的性能瓶颈,致使很多尝试都没能获得好的成效。因此,只有对衍生品进行底层革新,才能经受住链上用户的检验。

在现在海量的衍生品模型中,大家觉得币圈原生的永续合约,凭着着其商品模型的先天结构性优势,最大概率先在链上复制现货商品的成功。因此,本文将着重从永续合约的基本原理讲起,详细剖析为何永续合约是一种更为高效且合适在链上部署的衍生品形态。

永续合约由期货合约进步而来,因此在介绍永续合约之前,有必要再对期货合约的基本定义进行一下回顾。

期货合约是金融衍生品中结构最为容易,而定义又最容易让人们误解的一个商品。很多用户总是依据字面意思习惯性地觉得,期货价格代表着产品将来的价格,反映了大家对产品将来价值的判断。因此,期货价格自然不等于现货价格。

从某种层面上来讲,这种讲解也并不是全错。只不过这种讲解无意间忽视了一个事实,那便是:市场对产品将来价值的预期,不但会即时地反映在期货价格上,也会在同一时间反映到产品的现货价格上。比如一家上市公司在今天宣布,计划于一个月后以 120 元的价格,对其现价 100 元的股票进行回购,那样市场对该公司股票将来价格的预期会立即地变为 120 元。同时,这种对将来预期的改变,也会使得这支股票的现货买卖价格,立刻从 100 元提升到 120 元附近,不然就会产生无风险套利的机会。

因此,一只证券的期货价格承载着与现货几乎一模一样的「风险敞口」。或者说,期货不是在用「将来的价格」对产品进行交易,而是在用「目前的价格」交易「将来的产品」。

那样既然承载着一模一样的风险敞口,大家为何还要在现货以外,重新创造一种新的衍生品呢?

通常来讲,获得某种资产风险敞口最容易的方法,便是购买并持有这种商品的现货。但直接持有现货却有两个固有缺点,一是现货总是还有储藏、运输等附加本钱;二是资金效率着实不高(没办法加杠杆),为了持有一单位的风险敞口,资金投入者需要用等量的资金购买现货。

因此,在经过数百年的进步后,大家渐渐探索出了一种可以脱离现货,直接通过衍生品对现货风险敞口进行管理的新方法。这便是期货合约,与配套的保证金买卖规范。

因此,期货合约想要达到的目的,便是使资金投入者可以在不持有现货的同时,对现货的风险敞口进行买卖和管理。大家可以将其目的简化为一个目的函数:y = x。其中,y 表示衍生品的价格(期货),而 x 则代表着原始资产的价格(现货)。因此,对于一个期货合约来讲,其最重要的问题,便是怎么样设计一套机制,使得 y 值一直与 x 维持一致。而这种机制,便是期货的「价格锚定机制」。

有过买卖经验的读者肯定知晓,市场中的每个期货合约,都附带有明确的交割日期。合约的持有者,可以在交割日选择进行「实物交割」。在交割日当天,交易期货便完全等价于交易现货,因此交割日当天的期货价格与现货价格势必相等。

交割日的价格锚定为未到期的期货合约带来了非常不错的定价基础。由于一旦未到期的合约与当时的现货价格产生偏离(脱锚),便会引发市场的无风险套利活动。套利者可以买入价格更低的现货 x,并在同时卖出价格更高的期货 y,假如他继续持有现货至到期日进行实物交割,便可以几乎无风险的获得套利收益。而这种套利活动,将会促进偏离的期货价格 y 重新回归到现货价格 x 的附近。

实物交割保证了交割日期货与现货价格的相等,而基于实物交割的无风险套利活动,又进而保持了未到期期货的价格与现货相等。因此大家可以概括为,期货合约保持与现货价格锚定的核心,便是实物交割机制。

这种机制虽然大体上有效,却在实质运行过程中为期货合约带来了很多额外风险。

(1)期现套利所占用资金的本钱,会同时影响期货的价格

因为套利所占用的资金具备时间本钱,致使套利活动没办法一直进行到期货与现货价格完全相等。从下图大家可以看出,离最后到期日的时间越远,期货价格因受资金本钱影响,而与现货的价差就越大。这致使期货价格在未到期时会轻微偏离目的价格,使得期货合约的真实架构函数从目的 y = x,变成了实质的 y = x + c(c 代表无风险利率的风险敞口)。

(2)实物交割致使了流动性割裂

因为期货合约的锚定机制势必需要设定交割日期,因而同一买卖对的期货合约,便被不一样的到期日分割成为无数个独立买卖的合约商品。这不但致使了流动性的割裂,还使得资金投入者需要在不同交割日的期货合约中频繁调整仓位。

(3)实物交割可能诱发对市场的操纵活动

借助实物交割机制对市场进行操纵,便是大家常听到的逼空甚至逼多。当某个产品的期货买卖量超越现货买卖量,那样在交割日时便大概导致一些期货合约没对应现货可以交割,进而引起交割日价格的剧烈波动。这种操纵市场的行为不但扰乱了买卖秩序,还破坏了期货与现货价格的锚定关系。

可以看出,期货合约的锚定机制不但操作繁琐,还带来了很多额外风险。为此,BitMEX 交易网站于 2021 年对期货商品的锚定机制进行了彻底的重新设计,进而创造了现在在币圈广泛应用的衍生品:永续合约。

永续合约的目的函数(y = x)与期货合约一模一样,其与期货商品唯一的差别,便是使用了全新的价格锚定机制。

从上文提到的关于期货合约的很多缺点中可以看出,所有这部分影响期货锚定成效的问题,几乎都是由实物交割这种古老的锚定机制导致的。想要彻底解决这部分问题,需要要对锚定机制进行根本上的革新。永续合约便是彻底摒弃了实物交割机制,改为通过支付资金费的方法锚定目的价格,达到合约价格与现货价格的绑定。

永续合约使用的锚定机制可以简化为以下三步:

第一,由外部输入一个明确的目的价格 x(通常使用其他现货市场的现货成交价格)。

第二,通过永续合约自己独立的保证金买卖市场(订单簿式或 AMM),通过自由买卖产生一个独立于目的价格 x 的合约价格 y。

第三,添加一套勉励与惩罚机制,假如合约价格 y 高于目的价格 x,便惩罚合约市场中的多头头寸,并将罚金作为奖励支付给持有空头头寸的用户,且价格偏离程度越大惩罚金额就越高。

这种由偏离目的价格一方向保持目的价格一方支付罚金的模式,便是大家刚开始提到的永续合约的资金费规范。通过这种奖惩手段,永续合约的设计者促进合约市场中价格偏离的一方进行调整,最后使得合约价格与目的价格趋同。从近几年的实质应用结果来看,这种新的锚定机制非常好的保证了永续合约与目的价格的锚定。

除此以外,永续合约还有以下几个明显优势。

(1)统一了市场的流动性

衍生品的流动性割裂问题一直是制约衍生品在链上健康进步的重要障碍。传统的期货与期权,都受制于交割期与行权期的结构性缺点,一个期货商品会由于交割日不同,让人为拆分为数个乃至数十个独立的流动性市场,而期权市场的割裂程度更是没眼看。流动性的割裂大大减少了链上衍生品平台的买卖效率,使得相应商品难以获得竞价并大规模应用。

而使用全新锚定机制的永续合约,因为不再需要依据每个锚定日期单独创建买卖市场,因此便可将一个买卖对的全部合约买卖需要大全至一处。一个买卖对只对应唯一一个永续合约商品,不但解决了传统期货市场流动性被交割日拆分得四分五裂的近况,还保证了永续合约的买卖者可以享遭到市场最充足的流动性支持。

(2)同样使用保证金规范,买卖体验与传统期货相近

永续合约依旧沿用了保证金买卖模式,对于传统的期货买卖者来讲,买卖体验没发生太大变化。因此传统期货买卖者的买卖方案也基本可以无缝沿用。

(3)永续合约减弱了无风险利率的影响,更好地反应目的价格

因为永续合约的锚定机制不再绝对依托于期现套利,因此无风险利率对合约价格的影响程度相应变低,可以使得永续合约更好地反应目的价格也就是现货的价格。

(4)创建永续合约不必再依靠于现货市场

永续合约的目的价格总是源自现货价格,但已经不势必需要一个即时的现货买卖场合以完成实物交割。永续合约交易网站可以仅仅依赖外部信息的输入(如预言机),就可以创建相应的合约买卖商品,大大简化了永续合约交易网站的构建本钱。

基于以上什么时间缘由,由币圈原创的永续合约,无疑是在链上复制现货敞口更为高效的选择。对于现在潜力尚未被完全开发的衍生品赛道来讲,永续合约不但在商品结构上更为容易,同时又有已被中心化交易网站验证过的很大的市场需要。因此,链上的永续合约交易网站,可能会成为 去中心化的金融 革新的下一个突破点。

以后,大家也计划对现在市场上几家比较主流的永续合约交易网站,如 dYdX、Injective Protocol、Perpetual Protocol、Bonfida 等进行持续察看,为读者带来更为详尽的剖析。

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